وقتی بدهی، لباس سهام به تن می‌کند!
امیرعباس زینت بخش؛ عبیدالله عصمت پاشا| تحلیلگران بازارهای مالی
با عبور بازار بدهی جهانی از مرزهای متعارف و نزدیک شدن مقیاس آن به حجم ۳۰۰ تریلیون دلار (حدود ۵/ ۳ برابر تولید ناخالص داخلی) که بیش از ۳ برابر اندازه بازار سهام جهان است، این سوال مطرح می‌شود که چرا تا این حد انتشار اوراق قرضه و وام مورد استقبال قرار گرفته و نسبت به سهام، بیشتر مورد استقبال ناشران است. در این خصوص می‌توان به ۴دلیل عمده آن اشاره کرد:
۱- عدم‌رقیق‌‌‌شدگی مالکیت
بزرگ‌ترین مزیت وام و اوراق قرضه نسبت به سهام برای قرضگیرنده این است که موجب رقیقشدگی (Dilution) مالکیت و درآمدهای آتی نمی‌شود. به همین جهت شرکت‌هایی که دارایی‌‌‌های متمرکز فراوان دارند، تمایل به اهرم مالی بالاتر داشته و به همین دلیل است که شرکت‌ها برای تامین مالی پروژه‌‌‌هایی با ریسک پایین و سود بالا از وام یا اوراق قرضه استفاده کرده و برای پروژه‌‌‌های با ریسک بالا اوراق سهام منتشر می‌کنند، چراکه سهام به جهت دائمی بودن و نداشتن سررسید، موجب رقیقشدگی دائمی مالکیت سهامداران (تا انحلال شرکت) شده و سهامداران؛ مالک دارایی‌‌‌های آزاد و دور از دسترس سایر طلبکاران هستند. این در حالی است که در اوراق قرضه یا وام، میزان مطالبه قرض‌‌‌دهنده و زمان مطالبه ثابت و از پیش تعیین شده است.
۲- پشتیبانی نظام مالیاتی
اوراق قرضه از حمایت نظام مالیاتی بهره می‌‌‌برند. همان‌طور که اشاره شد، به جهت عدم‌مشارکت در ریسک پروژه، اوراق قرضه ارزان‌‌‌تر است. اما تنها ارزان‌‌‌تر بودن، آنها را مطلوب نمی‌‌‌کند. در حقیقت مطلوبیت آنها زمانی است که مالیات وارد معادله شده و اوراق بدهی معاف از مالیات راه خود را از اوراق سهام جدا می‌کنند. اهرم شرکت‌های قرضگیرنده به منظور برخورداری از چتر حمایتی مالیاتی دولت‌‌‌ها یک آربیتراژ مالیاتی ایجاد می‌کند که در آن دولت‌‌‌ها مالیات اخذ شده را به آنها باز می‌‌‌گردانند. به همین جهت است که در تئوری مدیگلیانی و میلر (Modigliani & Miller or MM) ارزش شرکت‌هایی که اوراق قرضه منتشر می‌کنند به جهت برخورداری از حمایت مالیاتی دولت، بالا می‌رود. در تحلیل MM تفاوت ارزش شرکت دارای اهرم یا بدون اهرم؛ منوط به ارزش کنونی مقدار حمایت و معافیت مالیاتی آینده است.
۳- افزایش نرخ بازدهی حقوق صاحبان سهام
یکی دیگر از دلایل استفاده شرکت‌ها از اوراق بدهی یا وام این است که اهرم مالی موجب بالا رفتن نرخ بازده حقوق صاحبان سهام یا ROE می‌شود. دلیل آن این است که سهامداران در عایدی و درآمد کل دارایی‌‌‌های شرکت حتی آن دارایی‌‌‌هایی که با قرض تامین مالی شدهاند، سهیم هستند. بنابراین ROE شرکتی که دارای اهرم مالی است، از شرکتی که دارای اهرم مالی نیست، بالاتر است. البته شرکتی که دارای اهرم مالی بالاتر است، از ریسک بالاتری نیز برخوردار بوده و سهامداران در کنار کسب سود بیشتر، متعهد و مجبور به دقت در عملیات پروژه و نیز پرداختن دیون و بدهی‌‌‌ها در زمان‌‌‌های مقرر هستند.
۴- کاهش تعارض منافع و هزینه نمایندگی
در حاکمیت شرکتی مدرن، مالکیت از مدیریت شرکت‌ها جدا شده و مالکان با استخدام افراد متبحر و با تجربه، عنان مدیریت شرکت خود را به دست آنها سپرده و هر کسی به ایفای نقش تخصصی و قانونی خود می‌‌‌پردازد. مساله تعارض منافع (Conflict of Interest) و مشکل نمایندگی (Agency Problem) از همین نقطه آغاز می‌شود. در شرکت‌های بدون اهرم یا دارای اهرم مالی کم، جریان نقدینگی آزاد زیادتری (نسبت به شرکت‌های دارای اهرم) در دسترس مدیران قرار می‌گیرد و به جهت عدم‌تعهدات مالی نسبت به قرض‌‌‌دهندگان خارج از شرکت، دست آنها در مصرف منابع نقدی بازتر است و احتمال سوءاستفاده از آن بالاتر می‌رود.
سهامداران این شرکت‌ها، برای کنترل و کاهش ریسک تخلفات و اتلاف منابع مالی توسط مدیران اجرایی، از تامین مالی توسط اوراق قرضه یا وام و متعهد کردن مدیران به پرداخت اصل و سود، بهره می‌‌‌گیرند. از طرف دیگر، شرکت‌هایی که دارای اهرم مالی بالا هستند، همچنان تمایل به افزایش اهرم مالی دارند چراکه علاوه بر ایجاد محدودیت برای مدیران اجرایی، میزان ریسک ضرر آنها محدود به میزان سرمایه و سهم آنها در شرکت بوده و از طرف دیگر در سود کل دارایی‌ها از جمله آنهایی که با اوراق قرضه تامین مالی شدهاند، سهیم هستند. با توجه به موارد فوق؛ طبیعی است که اولا رشد بازار بدهی ادامه‌‌‌دار باشد و همچنان سیطره و استیلای این بازار بر بازار سهام برقرار باشد و دوم اینکه در چنین شرایطی؛ توسعه هر نوع ابزار مالی؛ چه با پسوند و چه بدون پسوند اسلامی مبتنی بر تسهیم ریسک در ساختارهای شبیه سهام، کاری چالشی خواهد بود.
در این میان؛ نظام مالی اسلامی هم می‌تواند راهی برای برون‌رفت از مشکلات کنونی ناشی از بحران بدهی به جهان ارائه دهد. قراردادهای مشارکت در ریسک یعنی مضاربه و مشارکت، جایگزین‌‌‌های مناسبی برای تامین مالی با بدهی ارائه می‌کنند. نظام مالی متعارف بر دو رکن اصلی، بدهی و سهام استوار است. در حالی که مالی اسلامی با فلسفه زیربنایی تامین مالی با ابزار سهام که در واقع تسهیم ریسک است، مشکلی ندارد، اما بدهی که در آن ریسک کار و کسب به وام‌گیرنده منتقل می‌شود و بازده آن به عنوان سود ثابت و مستقل از بازده کار و کسب از پیش تعیین شده است، ناعادلانه و ممنوع تلقی می‌شود. با این حال، با نگاهی به آنچه در حال انجام است، اینکه بگوییم مالی اسلامی از ابزارهای بدهی‌محور اجتناب می‌کند، دشوار است. بانکداری اسلامی مدت‌‌‌هاست به دلیل اتکا به قراردادهای بدهی برای تامین مالی مورد انتقاد قرار گرفته است، اما به نظر می‌رسد این موضوع در فضای بازار سرمایه نیز صادق است.
صکوک؛ ابزارهای بازار سرمایه منطبق با شریعت بوده که در واقع گواهی سرمایه‌گذاری هستند. صکوک بر اساس قراردادهایی مانند اوراق مرابحه و اجاره از اوراق قرضه تقلید می‌کند. یک صکوک اجاره با نرخ ثابت و با قیمت بازخرید از پیش تعیین شده می‌تواند یک جریان نقدی دقیقا مشابه یک اوراق قرضه که اصل و سود آن تضمین می‌شود و در فواصل مشخص کوپن می‌‌‌پردازد، داشته باشد. با این حال، یک صکوک که بر اساس قراردادهای تسهیم ریسک مانند مضاربه یا مشارکت ساختار یافته است، از ساختار سهام تقلید می‌کند؛ با این تفاوت که به لحاظ انقضا، پایان‌‌‌پذیر است، در حالی که سهام، تاریخ انقضا یا سررسید ندارد.
به‌رغم وجود گزینه‌‌‌های جایگزین، اکثریت قریب به اتفاق صکوک تسویه نشده متعلق به دسته بدهی است. با توجه به موارد چهارگانه که در ابتدای این نوشتار ذکر شد و همچنین به دلیل پذیرش بازار، سهولت ساختار، سهولت در قیمت‌گذاری، سهولت در رتبه‌‌‌بندی و…، این نوع صکوک در بازار بر سایر ساختارها غلبه کرده است. چیزی که واقعا ناراحت‌‌‌کننده است این است که حتی اگر انتشار صکوک مبتنی بر تسهیم ریسک حداقل است، آنها اغلب دارای ویژگی‌‌‌هایی هستند که تسهیم ریسک را از بین می‌‌‌برند یا مانع آن می‌‌‌شوند و به طور موثر آنها را به ابزارهای بدهی مانند تبدیل می‌کنند.
مطالعه اخیر در دانشگاه بین‌المللی مالی-اسلامی اینسیف مالزی در مورد کلیه صکوک شرکتی صادر شده در این کشور طی یک دوره ۱۵ ساله نشان داد که از ۹۰۰ مورد، تنها ۸۶ صکوک تحت ساختار مشارکت یا تسهیم ریسک است. در حالی که تمام این صکوک‌‌‌ها از نظر شکل و ظاهر؛ منطبق با شریعت بودند، اینکه آیا آنها واقعا از نظر ماهیت دارای خاصیت تسهیم ریسک هستند یا خیر، هدف مطالعه بود. متاسفانه، با وجود برچسب مضاربه یا مشارکت، حتی یک صکوک هم یافت نشد که واقعا ریسک به اشتراک گذاشته شود.
همه دارای بندهایی بودند که ویژگی اشتراک ریسک را از بین می‌‌‌برد و ویژگی‌‌‌هایی را معرفی می‌کرد که محدودیت‌های الزام‌آور بدهی را داشت. به عنوان مثال، از طریق استفاده از الزامات بازپرداخت سرمایه ثابت از جمله ارزش اسمی، مشخص کردن پیش‌پرداخت سود، استفاده از حساب‌‌‌های ذخیره برای هموارسازی پرداخت‌‌‌ها و ارائه وثیقه؛ منجر به این می‌شود که ابزار تسهیم ریسک همچون ابزار بدهی رفتار کند. حدود ۹۷درصد آنها ناشر را ملزم به بازخرید صکوک به ارزش اسمی آن در سررسید می‌کردند، دقیقا مانند اوراق قرضه! آشکارترین مورد، استفاده از ویژگی موسوم به تنازل بود که به موجب آن سرمایه‌گذاران صکوک موافقت می‌کنند از بازدهی بالاتر از آستانه از پیش تعیین‌‌‌شده چشم‌‌‌پوشی کرده و در ازای آن، ناشر متعهد شد که هرگونه کسری سود زیر آستانه مورد انتظار را جبران کند. ۹۳درصد صکوک نمونه بررسی شده دارای این ویژگی تنازل بود. چنین پیکربندی مجددی، با منطق شرع مبنی بر اینکه بازده باید وابسته به درآمد کسب‌وکار اصلی باشد و نباید از آن جدا باشد، در تعارض است.
پس چرا این اتفاق می‌افتد؟ توضیح اینکه چرا یک صکوک باید بر اساس یک قرارداد مبتنی بر ساختار سهام (مضاربه/ مشارکت) ساخته شود، تا پس از آن تحت محدودیت‌هایی قرار گیرد که آن را شبیه بدهی می‌کند، دشوار است. از دیدگاه ذی‌نفعان، توجیه کمی وجود دارد. ممکن است استدلال شود که برای سرمایه‌گذاران، صکوک اطمینان از جریان نقدینگی، ریسک و در نتیجه بازده موردنیاز آنها را کاهش می‌دهد. از سوی دیگر، این به نوبه خود منجر به کاهش هزینه وجوه برای ناشران صکوک می‌شود. اما همین نتایج را می‌توان با صدور صکوک مرابحه یا اجاره به روشی کارآمدتر و ارزان‌‌‌تر به دست آورد. هر شرکت‌کننده آگاه در بازار باید بتواند ناسازگاری ساختار را ببیند. به خاطر داشته باشیم که اگرچه بدهی واقعا ارزان‌‌‌تر است، اما هزینه‌‌‌هایی نیز به همراه دارد. اهرم مالی ناشر افزایش می‌‌‌یابد، جریان‌‌‌های نقدی آن بی‌‌‌ثبات‌‌‌تر می‌شود و در برابر شوک‌‌‌های خارجی بسیار آسیب‌‌‌پذیرتر است. همان‌طور که شرکت‌ها بدهکارتر می‌‌‌شوند، هزینه‌‌‌های ناشی از خطرات سیستمی بالقوه برای جامعه وجود دارد.
همه اینها این سوال را مطرح می‌کند که چرا مقامات ناظر این اجازه را می‌دهند و دقیقا چه چیزی به دست می‌‌‌آید زمانی که اجازه داده می‌شود یک ابزار بدهی زیر لباس سهام پنهان شود؟ شاید آنها بخواهند تنوع در ساختارهای صکوک را ببینند، اما این تنوع در برچسب‌‌‌گذاری است نه در ماهیت. موافقت مقرراتی با این رویه مانع از نوآوری و ارائه ابزارهای واقعی برای اشتراک‌‌‌گذاری ریسک می‌شود. به عنوان مثال، یک صکوک واقعا مبتنی بر مضاربه؛ دارای مشخصات ریسک – بازدهی است که انعطاف‌‌‌پذیری سهام را ارائه می‌کند، اما با کاهش زمان مشخص و محدودیت در سود و مالکیت.
چنین مشخصات منحصربه‌فرد ریسک-بازده به طور معناداری به پرتفوی دارایی کمک می‌کند زیرا بازده صکوک همبستگی بسیار کمی با ابزارهای بدهی و حساسیت کمی به نرخ بهره دارد. برای جهانی که در بدهی غرق شده است، تامین مالی مبتنی بر تسهیم ریسک راهی است که باید پیموده شود. گزارش گروه ۳۰ (G۳۰ گروه مشاوره‌‌‌ای در امور اقتصاد بین‌الملل و پولی) در مورد احیای اقتصادهای پس از کووید، توصیه می‌کند که سیاستگذاران از بدهی اجتناب کنند و در عوض از سهام یا ابزارهای شبه سهام برای کمک به کسب و کارها و صنایع جهت خروج از باتلاق فعلی استفاده کنند. صکوک اشتراک ریسک مبتنی بر عقد مضاربه دقیقا با چنین نیازهایی مطابقت دارد. نظام مالی اسلامی ابزارهایی را در اختیار دارد که به جهان کمک کند از مشکلات بدهی خود خارج شود. آنچه لازم است رویکرد، تفکر و آینده‌نگری به‌ویژه از سوی سیاستگذاران است تا ناشران را در جهت استفاده از آنها به جای بدهی سوق دهد.
منبع: دنیای اقتصاد
